2025年06月06日
東京
（ビジネスワイヤ） -- 3D Investment Partners Pte. Ltd.（3D OPPORTUNITY MASTER FUND の資産運用会社。以下、3D Investment Partners Pte. Ltd.及び3D OPPORTUNITY MASTER FUNDのいずれか又は両社を総称して「3D」又は「当社」といいます。）は、東邦ホールディングス株式会社（以下「東邦HD」といいます。）（8129.T）の株式を議決権ベースで約22%1保有する最大株主の一社です。
当社は、東邦HDにおいて深刻なガバナンス不全があると考え、2025年5月27日付けで「東邦ホールディングスの企業価値最大化に向けて」を公表いたしました。これに対して、東邦HDは2025年6月４日付けで「3D社の主張に関する当社見解」（以下「反論資料」といいます。）を公表しましたが、当社は、反論資料が、東邦HDにおける経営課題の本質的解決に向けた対応を示すものではなく、従前の方針を繰り返すにとどまるものであり、そのガバナンス不全と隠蔽体質を再び露呈するものであると考えています。
そのため、当社は、反論資料に含まれる重大な論点について精査・整理した追加プレゼンテーション資料を作成し、株主の皆様に公開いたしました。
https://www.3dipartners.com/engagement/toho-maximizing-corporate-value-addition-jp-202506.pdf
経営課題の先送りと隠蔽体質の再露呈
東邦HDは、反論資料において、以下のとおり、その経営課題を放置し先送りすることを明言するとともに、自ら隠蔽体質を改めて露呈しています。
経営課題の放置を改めて明言 東邦HDは、2029年3月期にROE8%以上を「目指す」としていますが（反論資料9頁）、この水準は、グローバル投資家が想定する資本コストに鑑みて上場企業として最低限の基準に過ぎません。しかも、東邦HDにおいてはすでに2024年3月期にROE8.3％を達成していることから、今後の改善を一切伴わない目標を示すにとどまるものです。 政策保有株式についても、東邦HDは、2025年3月期において純資産比率で16.2％であるものを2029年3月期には10％未満にすることとし、今後4年間で6.2％超の削減を「目指す」としていますが（反論資料9頁及び11頁）、2021年3月期から2025年3月期までの過去4年間で12.8％削減していることに鑑みると、かかる目標は、削減ペースを落とすことを示すものであり、経営課題への取組みを後退させることを意味します。 キャピタル・アロケーションについては、「5年累計投資額」の内訳が存在することをもって適切であると主張していますが（反論資料10頁）、ROIC水準に関する説明や目標の設定が一切なされておらず、資本規律の欠如をむしろ裏付けるものとなっています。なお、この点について、加茂谷佳明社外取締役は、当社との面談において、これらの投資に関するROIC水準を全く認識しておらず、取締役会においてもそのような議論が行われた記憶はない旨を述べています。 日大事件への関与に対する実質的反論の欠如 東邦HDは、反論資料において、「日本大学関連病院における有用な情報提供を目的として、株式会社Intelligence Consultingとのコンサルティング契約を締結した」という事実を認めています（反論資料12頁）。同社の100％株主は、本来日本大学に帰属すべき資金を不正に流用したとして逮捕・起訴され、また、当該問題に関する民事訴訟も係属している人物（籔本氏）です。 東邦HDは、籔本氏から受けたコンサルティング業務の提供（有用な情報の提供）を受けるという事業上の正当な目的があったから問題はないとの見解を示していますが（反論書12頁）、そのような「事業上の正当な目的」があったかについては疑義があります。しかも、本質的な問題は、その支払原資が「本来、日本大学関連病院に還付されるべき医薬品の値引き分」であったという事実です。刑事事件として起訴され、かつ日本大学と無関係な籔本氏の会社に対し、日本大学関連病院への還付金相当額の半額を支払ったことは、重大なコンプライアンス上の問題を伴う取引であり、実際にアルフレッサ株式会社は同様の取引を拒絶しています。このような状況にもかかわらず、東邦HDは、論点を「東邦HDの事業上の目的の有無」にすり替えることで、コンプライアンスリスクの本質から目を背けています。 この点、籔本氏は、その供述調書において、同氏は「東邦薬品から追加値引き1パーセント分をIntelligence Consultingに振り込んでもらうに当たり、その振込が正当な振込に見えるよう、コンサルティング契約書などと作成するように指示しました」と述べています。かかる発言は、当社が指摘する取引の不透明性と形式的な正当化の構図を裏付けるものであり、東邦HDの反論を根本から覆すものです。 また、東邦HDは引き続き「違法又は不正な取引を行ったものではない」との主張を繰り返していますが（反論資料12頁）、「適法性」の充足と、企業価値向上に資するガバナンスの確保は全く異なる水準の話であり、その混同自体が、東邦HDのガバナンスに対する理解の欠如を示しています。 東邦HDの社内調査についても、「他に類似取引がない」とする結論のみ述べられております（反論資料12頁）。しかしながら、社内調査の体制・スコープ・方法論・報告内容はいずれも開示されておらず、透明性・信頼性を著しく欠いた結論であるといわざるを得ません。東邦HDは過去の談合事案においても同様の主張を行ったうえで問題を再発させており、社内調査による自己完結的な対応の繰り返しは、同社の構造的な問題を示しています。 隠蔽体質の再露呈 東邦HDは、「開示することで当社自体が違法・不正な取引を行ったと誤解や憶測を生じさせ、不必要に当社の企業価値を棄損するおそれがあると判断した」として自主的に開示しなかったことを正当化していますが（反論資料13頁）、この主張自体が、不祥事が外部に知られていないことを奇貨として開示等することなくすませようとする姿勢を示すものであり、まさに隠蔽体質の存在を示すものにほかなりません。 「マスコミのインタビューに応じ（中略）詳細な説明をしています」との主張（反論資料13頁）についても、当該報道機関の取材を受けたことから受動的に回答したに過ぎず、さらにその内容には、当社が指摘するとおり、訴訟記録と重大な齟齬が存在しています。 東邦HDは、「ガバナンス強化特別委員会は（中略）特定の事案を調査するために設置したものではな」いと明言するばかりか、「第三者委員会の設置の必要はない」とまで述べ（反論資料13頁）、第三者委員会の設置を明確に拒絶しました。これは、企業不祥事における原因の究明・責任の追及・将来への信頼回復といった、上場企業に求められる基本的な対応をあえて拒絶するものです。当社としては、報道が発端となりコンプライアンス問題が発覚し、類似案件の存在も強く疑われる以上、東邦HDがステークホルダーからの信頼を回復する上では、経営陣から完全に独立した立場からの網羅的な調査を行うことが不可欠と考えています。本当に問題がないのであれば、なぜここまで頑なに第三者による独立した調査を拒むのか、理解に苦しみます。なお、ガバナンス強化特別委員会の委員長である高井康行弁護士は、当社との面談時に以下のとおり述べております。この発言は、東邦HDの姿勢を象徴しています。 「事件がなく、特捜部で事件がなくなったら、薬品業界に手突込めば何か引っかかる、そういう社会ですよこの業界は。（中略）そういうところにきて、コンプライアンスがどうのこうのというのは、八百屋に来て刺身くれっていうのと同じだよね」取締役の適格性に対する実質的反論の欠如
東邦HDは、枝廣弘巳代表取締役、加茂谷佳明社外取締役、小谷秀仁社外取締役の適格性に関する当社の問題提起に対して、実質的な反論を行えておりません。
枝廣弘巳代表取締役について 枝廣弘巳代表取締役の適格性については、「中期経営計画で掲げた施策の推進及び目標の達成に向け」た「強いリーダーシップ」が根拠とされていますが（反論資料17頁）、上記の通り、当該中期経営計画及び目標自体、既に達成済のROE水準の再設定、政策保有株式の削減ペースの大幅な後退、さらにROICに関する議論を欠く投資方針となっており、企業価値向上の観点からは不十分な内容に留まります。 当社が指摘している過去の不祥事への関与についての明確な否定はなく、かえって「発生経緯を把握している」としている点は（反論資料17頁）、過去の不祥事について、取締役として黙認していたとの疑いを生じさせるものであり、むしろ不祥事への関与を認めているとも受け取れる内容となっています。 加茂谷佳明社外取締役について 2025年5月に実施された、取締役の人選に関する当社との会議に不参加であったこと、ガバナンス強化特別委員会に関与していないことなど、社外取締役としての不適格性に関して当社が指摘する事項に対して、一切の反論がなされておりません。 加茂谷佳明社外取締役が東邦HDの取引先かつ株式持合い先である塩野義製薬の現役顧問であり、独立性について疑義があるとの指摘に対しては、「当社（注：東邦HD）との取引における影響は一切ない」との推測に基づき、「独立性にはなんら問題はない」という認識を示すにとどまっており（反論資料18頁）、実質的な説明になっていません。 小谷秀仁社外取締役について 小谷秀仁社外取締役については、枝廣弘巳代表取締役のCEO選任について「社内規定に則ったCEO選任だったため問題はない」旨の説明によって、指名委員会としての責任を果たしているとしますが（反論資料19頁）、それはむしろ社外取締役が本来果たすべき監督責任を形式的にしか履行しておらず、実質的には監督責任を果たしていないことを示しています。 さらに、枝廣代表取締役のCEO再任について「CEO就任後（注：2024年6月）の実績を踏まえての判断」としていますが（反論資料19頁）、同氏がその後に行った主な経営に関する行動は、経営課題の先送りを明示した中期経営計画の発表のみであり、何をもって実績を評価したのか何ら実質的な説明がされておりません。むしろ、かかる実績をもって評価したというのであれば、東邦HDの取締役会における経営監督機能が十分に果たされていないことを示しているものと考えられます。株主の皆様へのお願い
以上のとおり、東邦HDの反論資料は、当社の提起した問題に対する実質的な反論を一切含まず、既存の主張を繰り返すのみとなっており、問題意識の欠如と説明責任の放棄を露呈するものとなっています。
当社は、経営課題の先送り、資本効率性の軽視、不祥事への向き合いの甘さを踏まえ、東邦HDにおいて深刻なガバナンス不全が継続していると判断しており、企業価値の毀損リスクが今後も顕在化し得ることを強く懸念しております。
つきましては、株主の皆様におかれましては、東邦HDのガバナンス不全の是正のため、2025年6月26日開催予定の定時株主総会において、枝廣弘巳代表取締役の再任に反対の議決権を行使してくださいますようお願い申し上げます。
また、加茂谷佳明社外取締役および小谷秀仁社外取締役につきましては、2025年6月26日開催予定の定時株主総会における議案とはならなかったものの、東邦HDのガバナンス不全の是正のためには、その適格性について追求し続けることが必要であることから、2026年開催予定の次々回の定時株主総会において、加茂谷佳明社外取締役および小谷秀仁社外取締役の再任に反対のご判断をしてくださいますようお願い申し上げます。
当社は、今後も継続的に、東邦HDの企業価値向上に向けて建設的な対話を継続して参る所存です。皆様のご理解とご支援を賜りますよう、心よりお願い申し上げます。
以上
3D Investment Partners Pte. Ltd. について
当社は、2015年に設立された、シンガポールを拠点に日本特化型のバリュー投資を行う独立系資産運用会社です。複利的な資本成長を通じた中長期的な価値創造を投資哲学とし、長期的なリターンの達成という共通の目的を共有する経営者とのパートナーシップを重視しております。
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1 （当社が保有する株式数＋当社が保有する新株予約権付社債による保有潜在株式数）÷（発行済株式総数―自己株式数＋当社が保有する新株予約権付社債による保有潜在株式数）で算出
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